對(duì)我國(guó)上市公司兼并收購(gòu)的實(shí)證研究

對(duì)我國(guó)上市公司兼并收購(gòu)的實(shí)證研究 兼并收購(gòu)活動(dòng)在公司治理中的作用機(jī)制分析
　　一、公司接管市場(chǎng)與收購(gòu)兼并活動(dòng)
　　公司治理的內(nèi)外部機(jī)制都是用于激勵(lì)、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場(chǎng)是公司治理的一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。所謂接管市場(chǎng)(takeover market)，又稱(chēng)公司控制權(quán)交易市場(chǎng)(market for corporate control)，它是指通過(guò)收購(gòu)兼并取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。收購(gòu)兼并的具體形式可以是從市場(chǎng)上逐步買(mǎi)入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購(gòu)入。通過(guò)接管市場(chǎng)可以形成對(duì)不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。
　　公司接管市場(chǎng)一般的作用機(jī)理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績(jī)和形象惡化時(shí)，股東會(huì)拋售或?qū)�機(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股價(jià)會(huì)下跌，公司從證券市場(chǎng)上融資的成本會(huì)提高。這時(shí)新的投資者通過(guò)收購(gòu)公司股票或收集其他股東的代理權(quán)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。
　　因此，公司接管市場(chǎng)并不是一個(gè)實(shí)際意義上的市場(chǎng)，而是特指發(fā)生公司間收購(gòu)兼并活動(dòng)的一個(gè)虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級(jí)市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，還包括一切可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無(wú)形的方式或場(chǎng)所。作為公司治理的外部機(jī)制，兼并收購(gòu)和公司接管市場(chǎng)這兩個(gè)名詞實(shí)際上是相通的，只是國(guó)外的研究更多地愿意使用公司接管市場(chǎng)這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場(chǎng)等其他外部市場(chǎng)并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機(jī)制。
　　二、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機(jī)制
　　公司治理的核心是實(shí)現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)這種監(jiān)督的機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。前者主要是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的約束和控制實(shí)現(xiàn)，外部監(jiān)督機(jī)制一般包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)。
　　從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，各國(guó)的監(jiān)督機(jī)制也各有特色。以美國(guó)、英國(guó)為代表的國(guó)家較多地是借助于股票市場(chǎng)的評(píng)價(jià)和外部接管市場(chǎng)的制約，以日本、德國(guó)為代表的國(guó)家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說(shuō)各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場(chǎng)的作用。
　　作為一種公司治理機(jī)制，接管市場(chǎng)盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機(jī)制。
　　三、對(duì)公司接管市場(chǎng)治理效果的檢驗(yàn)研究
　　西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公司接管市場(chǎng)在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要探討了公司接管市場(chǎng)在何種情況下會(huì)取代其他公司治理機(jī)制（特別是內(nèi)部治理機(jī)制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會(huì)組成（特別是獨(dú)立董事占比），三是無(wú)形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對(duì)1980年《財(cái)富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購(gòu)進(jìn)行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)大大低于行業(yè)水平時(shí)，董事會(huì)撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，董事會(huì)就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時(shí)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場(chǎng)上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時(shí)面對(duì)的困境與單個(gè)公司自身的問(wèn)題不同，內(nèi)部治理機(jī)制（例如董事會(huì)）很難通過(guò)采取有效的措施加以解決，因?yàn)槎�事�?huì)很難判斷公司經(jīng)營(yíng)不好是因?yàn)楣芾砣藛T的問(wèn)題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的。這時(shí)外部的收購(gòu)兼并者就有機(jī)可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過(guò)帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來(lái)提升公司的盈利水平和市場(chǎng)價(jià)值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對(duì)于兼并收購(gòu)是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購(gòu)的可能性。
　　Weisbach(1988)所做的一項(xiàng)研究檢驗(yàn)了內(nèi)、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以外部董事為主的董事會(huì)比以?xún)?nèi)部董事為主的董事會(huì)更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購(gòu)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以?xún)?nèi)部董事為主的公司。
　　國(guó)內(nèi)專(zhuān)門(mén)研究接管市場(chǎng)的文獻(xiàn)不多，大多數(shù)是在研究公司治理時(shí)附帶提及的。少數(shù)研究接管活動(dòng)的學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是討論兼并收購(gòu)對(duì)提升公司績(jī)效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)變動(dòng)的影響（高見(jiàn)、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬(wàn)朝嶺、儲(chǔ)誠(chéng)忠、李翔、袁國(guó)良，2000）。此外，還有少數(shù)學(xué)者開(kāi)始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過(guò)實(shí)證分析初步揭示了兼并收購(gòu)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，但未能深入剖析接管市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)生作用的機(jī)制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國(guó)接管市場(chǎng)的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問(wèn)題的主要目的在于探索接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能的決定因素，并據(jù)此提出政策建議。
　　　　公司兼并收購(gòu)的治理效果的統(tǒng)計(jì)分析
　　各種研究顯示，在接管市場(chǎng)對(duì)上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個(gè)關(guān)鍵機(jī)制：一是并購(gòu)方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會(huì)、更換高管人員，三是治理結(jié)構(gòu)改變所產(chǎn)生的治理效果體現(xiàn)在業(yè)績(jī)變化上。圍繞接管市場(chǎng)作用機(jī)制的關(guān)鍵點(diǎn)，參考國(guó)外研究的一般方法并結(jié)合國(guó)內(nèi)上市公司的實(shí)際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數(shù)據(jù)主要是由于在此之前幾乎沒(méi)有發(fā)生由于股權(quán)變動(dòng)所帶來(lái)的高管變動(dòng)。由于董事會(huì)在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國(guó)的上市公司中，董事長(zhǎng)是董事會(huì)的核心人物，其人選的變動(dòng)能夠在很大程度上代表上市公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化，因此我們主要關(guān)注這些發(fā)生并購(gòu)的上市公司的董事長(zhǎng)的變動(dòng)情況。我們把董事長(zhǎng)的變動(dòng)情況分為三種：一是無(wú)變化，即原董事長(zhǎng)繼續(xù)擔(dān)任原職；二是溫和變化，即董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，但是董事會(huì)的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，而且董事會(huì)變化比例大于50%。
　　我們所選定的樣本公司在并購(gòu)當(dāng)年所發(fā)生的高管變動(dòng)如表1所示。
　　　　表1　發(fā)生并購(gòu)公司的高管變動(dòng)情況
　　 第一大股東　　高管無(wú)變化　 高管溫和變化　高管劇烈變化
　　 發(fā)生變更的公司
1997 　　47 　　　　　32 　　　　　　7 　　　　　　8
1998 　　74 　　　　　38 　　　　　　16 　　　　　　20
1999 　　94 　　　　　66 　　　　　　13 　　　　　　15
2000 　　91 　　　　　44　　　　　　 17　　　　　　 32
2001　　 86　　　　　 54　　　　　　 11　　　　　　 20
合計(jì)　　392　　　　　234 　　　　　　64 　　　　　　95

　　
　　表2則提示了1997年以來(lái)各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購(gòu)后的1～3年的業(yè)績(jī)變化幅度。我們以經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后（注：行業(yè)調(diào)整即單個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率減去行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率之后的值。）的凈資產(chǎn)收益率的絕對(duì)變化量作為對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況變化程度的量度指標(biāo)。
　　　　表2　發(fā)生并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)狀況統(tǒng)計(jì)(%)
　　　1年業(yè)績(jī)變化比率　　2年業(yè)績(jī)變化比率　　3年業(yè)績(jī)變化比率
1997　　　0.88　　　　　　　　-5.56　　　　　　　　-22.89
1998　　　0.07　　　　　　　　7.53　　　　　　　　　0.83
1999　　　1.70　　　　　　　　0.88　　　　　　　　　6.29
2000　　　-3.14　 　　　　　　17.86
2001　　　-7.88

　　
　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在早期的上市公司并購(gòu)中，高管變動(dòng)的幅度較少，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則呈現(xiàn)典型的短期效應(yīng)，即發(fā)生并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)短暫提升，長(zhǎng)期內(nèi)則故態(tài)復(fù)萌；而在近期的上市公司并購(gòu)中，高管變動(dòng)增多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善逐漸呈現(xiàn)長(zhǎng)期化的特點(diǎn)。
　　上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果及推論與我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)在不同階段的發(fā)展特點(diǎn)較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購(gòu)，很大程度上是在“十五大”提出“對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點(diǎn)表現(xiàn)為國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、無(wú)償劃撥與上市公司的徹底資產(chǎn)大置換相結(jié)合。這種非市場(chǎng)化的并購(gòu)活動(dòng)，并不是以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)為目的，而是以短期業(yè)績(jī)的改善為目的，因此在并購(gòu)以后呈現(xiàn)換湯不換藥的特點(diǎn)，即主營(yíng)業(yè)務(wù)可能完全改變，但是仍然保留原有的領(lǐng)導(dǎo)班子和高管人員。
　　1999年以后，隨著《證券法》的出臺(tái)以及證監(jiān)會(huì)一系列打擊虛假重組政策措施的出臺(tái)，上市公司的并購(gòu)逐步走向具有實(shí)質(zhì)內(nèi)涵的戰(zhàn)略性并購(gòu)，并購(gòu)活動(dòng)逐漸擺脫了地方政府或主管部門(mén)操縱下的資產(chǎn)置換游戲的色彩，民營(yíng)企業(yè)的介入大大拓展了其市場(chǎng)化的內(nèi)涵，一個(gè)直接的表現(xiàn)就是高管人員的變動(dòng)幅度加大。
　　　　公司接管市場(chǎng)的治理效果分析
　　上文的統(tǒng)計(jì)分析表明，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的高管人員的變動(dòng)，在一定程度上決定了并購(gòu)活動(dòng)改善上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效性和持續(xù)性，不能有效更換高管人員的并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法在長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)改善上市公司業(yè)績(jī)。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理效果的指標(biāo)。
　　在并購(gòu)活動(dòng)中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對(duì)作用于接管市場(chǎng)這一關(guān)鍵點(diǎn)的因素進(jìn)行實(shí)證研究。
　　一、研究方法
　　1.樣本數(shù)據(jù)的選取
　　樣本來(lái)源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來(lái)第一大股東發(fā)生變換；(2)不屬于金融行業(yè)；(3)排除遭停牌處理或業(yè)績(jī)極差并多年無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的公司。最終滿(mǎn)足這3個(gè)條件的有效樣本共392家，數(shù)據(jù)處理通過(guò)“巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)1.0”完成。
　　2.被解釋變量發(fā)生并購(gòu)的上市公司的高管人員的變化程度通過(guò)引入多元啞變量來(lái)表達(dá)，其中高管無(wú)變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對(duì)高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報(bào)所披露的高管名單與前一年年報(bào)的披露情況相比較得到。

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